投資看人生

讓我開始本周文章時，引用黃世雄兄（港交所獨立非執行董事）為我而寫的新書序（還未出版）作開場白：　　「在基金管理行業來說，『變化』根本就是遊戲規則，我們每天都要學習新的事情，在股票方面，有新的上市公司、新的業務方向、新的產品、新的服務、新的管理團隊、新的價格波動；在宏觀方面，有新的政府、新的政策、新的國際關係；在監管方面，有新的法規、新的會計規則、新的透明度、新的監管機構等等……」　　多謝黃大哥的序。

回顧過去二十年工作生涯，由以往做長倉的年代，到絕對回報的投資；由單一市場投資，到宏觀投資於世界不同市場，我的投資策略也是不斷地「變化」。槓桿，給我的投資部位有著無限的回報潛力，同時也可給予極大的傷害。

　　絕對回報（Absolute Return）的交易之道，可稱為「方向性策略」（Directional），以（1）長短倉（Equity Long７Short）、（2）宏觀（Global Macro）及（3）期貨管理（Managed Futures）作主導。我的交易之道，也介乎在「長短倉」及「宏觀策略」當中徘徊，不斷變化。

　　在不同的操作方式中，「單邊」衍生工具的大型買賣已不合時宜；在市場還「生存」的長短倉對沖盤，會在波幅大市中不斷減低槓桿比率，即De-leverage！

積少成多

　　我同你講，現在要在市場成功，必須減少虧損，以及增加「大大小小」的利潤，積少成多：我指的是股票對沖策略，也是槓桿比率比較低的策略，更加要做到「積少成多」這一點。

　　交易之道，必須嚴格執行止蝕！同一隻股票在低位不斷「掃貨」，最後又不停地做「止蝕」，這就等於你看錯方向！不明白？看下面例子。

　　讓我們看看雷曼兄弟（Lehman Brothers）的股價。在次按問題及去年年中信貸危機開始至今，金融股已成重災區。貝爾斯登（Bear Stearns）賤價以每股10元（美元．下同）售予JP摩根的同時，雷曼兄弟的流動資金能否令集團正常運作再次被質疑；雷曼在第二季錄得比預期大的30億美元季度虧損！美國財長保爾森上周四在國會還表示，沒有一間銀行是全無危險的，即No bank is too big to fail；市場即把雷曼推至今年低位！雷曼在去年上半年曾高見84元；如看一年圖，最高在去年7月中見74元，上周四最低跌至15.63元，累積跌幅達83％！

　　在對沖基金的領域，很多基金都在質疑雷曼還可「捱」多久。如果閣下是相信死貓彈（dead cat bounce）可能令你獲利，我相信你必定是「高人」，才可在每日波幅尋找高低點從中賺錢。你必須和市場、個別行業及公司保持一致的操作方向，即「順勢而行」，才有機會獲利。

　　在交易及操盤領域，有太多意想不到的事情會發生，所以不可「太」預設立場！

　　雷曼兄弟7月份到期的20元行使認沽期權（July 20 Put），7月20日到期，7月8日收市價0.84元，正股當天收22.27元。7月10日，正股收17.30元，兩個交易日正股下跌超過22％。如果看準這兩天內雷曼有機會暴瀉，在0.84元的20元行使Put會有超高爆炸力，上升至在上周四的3.85元，在四十八小時內有350％的升幅！話雖如此，又有多少人能作大手交易？因此只有二萬五千多張成交，即是說，就算那麼便宜的認沽期權，也沒有太多人願意去博一博；投機資金（Speculative Money）也變得小心翼翼！

總是乏味

　　說一句真心話，你可以花半天打電話上電台、電視台問股票貼士，然後用最高槓桿的方法不買正股，而做期權或窩輪，希望博一鋪贏大錢，但我同你講，如果真的那麼容易贏錢，世上無窮人！

　　有很多時，最大的敵人是自己，貪婪可能害死很多人！就算當你有幸買中20元行使價的7月雷曼兄弟Put，你timing一流，贏盡350％，我再讓你贏多一次350％；你如果靠投機出發，「自然定律」告訴我，你會拋棄正常的投資原則，有機會蝕一鋪勁，可能是100％，由零開始！

　　我不是索羅斯的fans，我有我的操作理念，但有一點我認為索羅斯說得很正確，Good investing is boring！我不相信好的操盤策略是要大家尋求更大的刺激！好的操盤策略很多時都是乏味的！

　　在成交量低的日子，市場也可以有很大波幅。無趨勢時，多做多錯、少做少錯、不做不會錯！

　　如果要我總結第二季在操作上的心路歷程，我會用「得來不易」來形容。投資是一場永久的耐力賽，也是最難預測的賽事，必須全心全意去做，但絕對毋須強求！我的交易及操盤之道，是「現在進行式」，不停地轉變。我不會為交易而交易，所有投資部位都必須在「可承受的風險範圍內」進行。

　　最後，炒上炒落的交易日可能帶給大家更大的苦惱。香港人（包括我在內）很多時覺得生活愈忙碌便是好事，但其實愈忙碌，有時心靈愈空虛。我們必須追尋人生活著的價值，從而令生命有價值起來。贏取「更高」的「利潤」並非重要！祝福大家！

有人問，我最喜歡和讀者分享一些什麼的訊息？在跌市的時候，讀者又想閱讀什麼的文章？圖表分析？如何賺回原先輸了的100萬元，再賺多1億元？市好的時候，金融書大賣；大調整時，好多人像迷失了方向。

上月「珠寶大王」謝瑞麟及其幼子涉及行賄及盜竊罪名成立，被判入獄三年零
三個月及五年時，我心在想，人誰無過？至於其餘三名被告，也被判入獄三年零九
個月至四年零三個月不等。各被告偽造賬目作掩飾非法回佣的大計被破，首被告謝
瑞麟在他創辦的珠寶王國出現經濟問題時「穿自己公司櫃桶底」，串謀行賄、偷竊
及偽造賬目全部罪名成立。

　　以上事件，在發展中國家可能是等閒事，在香港，甚至在廉政公署1974年未成
立前，貪污是很普遍現象。那邊廂，數周前，廉政公署拘捕二十九名人士，懷疑他
們涉及一宗窩輪的貪污案：行賄、受賄者也是「金融圈內」人，包括有四間窩輪發
行商的四名交易員、六名股票經紀，以及十八名涉嫌協助一名投資公司董事犯案；
廉署現在繼續調查此案。

監管操守不容易

　　行賄及受賄，同樣是犯法。三周前的「窩輪事件」，震動了投資銀行及散戶的
「神經線」。某美資及歐資大行的監管部，聽聞同樣地也進行了前所未有地「內
部」查核過去窩輪交易員（做開價的）、代言人的電話、電郵、開價紀錄，以及每
月的「交際費」，看有否異常的額外開支。

　　窩輪發行商通常是利用電腦程式開價，但如在股價、市況波動的情形下，交易
員也可以用人手開價（Discretionary）。人手開價當然不是異常行為，但在開市
前時段（Pre-Market），如果交易員時常棄用電腦程式作價，改用人手開價，監管
部門便可尋找一些蛛絲馬跡，看看有否特別原因這樣做。監管部門也可特別留意一
些流通量較低的窩輪開價模式。

　　還有，投資銀行監管部要監察窩輪部交易員的「開價操守」並不是容易事。要
有足夠資料對某些窩輪的造價產生懷疑，是要有系統的監察和認知模式去判斷某些
行為是否恰當，進一步了解交易員的操作手法會否構成「造市」的嫌疑。

　　這一次「食價」高達1億元的涉嫌窩輪貪污集團，受害者除了是散戶，最大受
害者是市場本身，因市場參與者對窩輪發行商失去信心，交易員的操守受到質疑。

　　廉署這次「探射燈」行動，是從貪污行為去搜集證據，至於這陰謀是否涉及市
場操控，就是證監會的監管範圍。如證據充足，則所有證據能達到沒有合理疑點
（Beyond reasonable doubt）的標準下，當事人的罪行不只是貪污，還有犯了市
場失當刑事罪行（Market Misconduct）！君子渴財，取之有「道」，而不是盜竊
的「盜」！

　　我信自然定律，天理循環！天大地大，有寫不盡「人性貪婪」的故事。行賄、
受賄等事件，不只在金融圈或商界發生，在上世紀八十年代末，港英政府年代，也
有一名律政高官，因投資祖家紐西蘭果園生意失敗，債台高築，而墮入貪污（受
賄）的不歸路，結果也受到法律制裁。

　　返回操盤領域這話題。我的顧問工作中，有很多是交易手、傳統或對沖基金經
理。操盤投考各人通常都有一些「必殺招數」，但沒有必賺方程式。

　　最近認識一位做全球長短倉（Global Long / Short）的操盤人M。M目標是在
今年賺4000萬元（美元．下同），他管理的資產差不多2億元。他用的槓桿比率，
可高達額外四倍；即是，2億元可再「借大」8億元，操控一個10億元的組合。他大
約持有三十至四十隻股票，也可靈活由長倉主導（Long Biased）變至短倉（Short
Biased），或長短倉均等（Market Neutral）。

　　在我日常工作中，主要經紀行（Prime Broker）是最主要的合作夥伴，它是給
對沖基金須要借貸時（leverage）的主要來源，但你會對主要經紀「又愛又恨」。
主要經紀可收取龐大的利息收入，如基金的槓桿比率偏高。落筆的此一刻，油價高
企、美國經濟數據也未如理想，長短倉對沖基金，必須有清晰的「Judgement
Call」，才可以有潛在的正回報；一些好的股票，我觀察到現在已是高單位數字的
P/E，有些估值比起現在股價，已達致低於「Net Cash」的情形！

　　再講M的投資部位。M在數年前，當基金還是細小的時候，曾經試過做大兩倍之
多（300％ Net Long）！在大市急速調整下，組合很快便輸掉30％，現在M的淨長
短倉部位（Net Position），不會多於100％；即是說，如果長倉是130％，短倉部
位是40％，淨投資部位（Net Position）只是90％。主要經紀，通常你「借貨」及
「借貸」也是愈多愈好。但我同你講，世界上很多事也有自然定律：借得愈多、輸
得愈多！

　　文章出版的今天，還有十一個交易日，本月及第二季度就完結。我有兩位行家
朋友J和K，在大調整的第一季下，對沖基金資產淨值下跌了30％至40％。上周他們
分別告訴我，決定把基金關掉，把資金歸還投資者，因追回這30％至40％損耗，便
要有60％至80％的回報，如何在半年內追回這數目？加大每次部位風險去落場，但
值得嗎？

投資處處有風險

　　J決定放長假。行家K對我說，會用半年時間去澳洲學駕駛小型飛機及學跳降落
傘，然後再作打算。J和K都是四十有多，身家也甚豐厚。J和K這些小休，好像八、
九十年代的「有底」移民一樣，去北美或澳洲坐「移民監」時，其實享受人生幾
年，這又未必是一件壞事。

　　返回正題。如何可以取之有「道」？我相信每個人也有自己的手法。我不相信
什麼「一世無憂」的投資儲蓄計劃，因投資處處也有風險。做生意，一念之差，有
時也可以賠很多冤枉錢，走很多冤枉路。敵不過心魔的人，有時想賺大錢，利欲薰
心下犯了大錯，沾沾自喜之時其實犯了法，結果在獄中度過。

　　取之有「道」，不可能是盜竊的「盜」；所以賺錢之「道」，必須在正當途徑
取得，而不是偏門的橫財！
 

請聽我的心底話

　　我還記得十多年前，當我還在多倫多作操盤手的時候，在交投淡靜的夏天，四
時收市後，便會第一時間關機，去做一些工作以外的事情，如到湖邊釣魚。

　　基本上，在波幅小、成交淡的日子，能在市場找到獲利機會已是極不容易的事
情。

無方向入市愚蠢

　　我說過很多次，在沒有方向感的日子，我可考慮的策略之一，是期權跨價策略
（Options Credit Spread Trading），最高風險及回報也是預知的，但如果在
Whipsaw Market，逼自己落場去單邊估大市升或跌，是極愚蠢行為。

　　我最怕聽到一些人講，市場無方向感，但都要找一些東西去Trade。如果無
Trading Idea，為何要逼自己去建立投資部位？還記得Doing nothing is doing
something嗎？唔做好過做，有「高深」含意。

　　上周香港最大的「金融圈內」新聞之一，各大財經報章也用「窩輪大風暴」及
「打老虎」等字眼，形容有認股證的發行商、莊家及窩輪經紀，涉及虛假交易
（False Trading）等非法行為。窩輪的投機功能及避險功能（應有的），我不用
多說了；今次廉政公署扣查數十名窩輪經紀及莊家，目的是要了解這些市場參與者
（Market Participants），會否涉及「造市」行為。

　　你信不信顯淺的「大傻理論」（The Grater Fool's Theory）？當散戶見到某
窩輪有具大成交量，有機會以為成交大增便是旺場。如窩輪發行商給莊家（Market
Maker）有「賞金」做大成交量；又假如莊家因有風險下可給「墊底費」，可以輸
極有限，又假如這些「○底交易」有欺騙市場人士（如令參與者誤信某隻窩輪有大
成交的可能性），我相信監管機構會不留情地對持牌人作紀律處分或要「坐監」。

　　對散戶而言，以上報道是否對自己也是一個Wake Up Call？

明星做代言 好驚！

　　香港這彈丸之地，居然上年有六千多隻新「輪」推出，雖然近期窩輪交投量急
降，但每日散戶在電視、電台、報章接收到的資訊實在多得很！我曾在《信報》說
過「高爆炸力的工具往往令人瘋狂」，我也從未認識有人只用槓桿產品去做到「長
期」複息增長！持牌人要公平、公正去做受監管活動（Regulated Activities），
同樣地，散戶也必須了解到自己可接受的風險程度，才去參與。

　　我同你講，當輪商用明星去做代言人的時候，我會好驚！上周我講到我老友
「健碩人」年多前不再出任衍生工具共同主管，離場收手，某程度上是良心發現的
掙扎及頓悟，他這決定，沒有對或錯。

　　返回正題，你要知道，窩輪本身已是投機產品，風險極高，唔需要再多些明星
去做Product Endorsement！散戶因看見明星效應，便湧埋去，又有幾多人可以更
理性地進場？我真的好驚！

　　君子渴財，取之有道。讓我講一個真實故事給大家。我的朋友「J」，數年前
在多倫多做基金經理，他管理資產達6億加元。「六百球」加元不是一個小數目。
在沒有方向感的日子，他也沒有Trading Idea，但他看中Blackberry生產商
Research In Motion（RIM）一個交易機會。他看到一個兩日後便到期的RIM期權交
易可行性。

　　RIM季度業績是在一天後公布，如業績有機會做好，正股可大升，但同樣地，
如業績倒退或較預期差，正股可一天或二、三天交易日內，回落30％或更多。
「J」用了4萬加元作Risk capital，差不多2萬買Call，少於2萬買Put。他想，只
用0.006％的風險資金去做這個Trading Idea，輸極有限。長話短說，業績公布
後，RIM股價勁跌，他勁賺了差不多「成本後」的40萬加元，九倍回報！

　　我問「J」，他十數年的操作生涯，有用過幾多次這類型的買賣方法。「J」對
我說，只是四次。「J」從前管理的，是教師的退休基金。他當時的僱主，才剛開
始用絕對回報策略（Absolute Return Strategy）去管理退休教師資產。「J」對
資金操控的執著，令他在2000至02年的大熊市也能保持有單位數字的「正」回報。
「J」現在已離開金融圈。

　　我對像RIM這類公司也有一些看法及保留。你不可以用傳統的基本分析去研究
這些公司是否值得買。RIM在美國及加拿大也有掛牌，但總部設在安大略省的
Kitchener，本年2、3月份，全世界認定次按風暴會令投資銀行大裁員的時候，RIM
股價跌至差不多最低80美元，當時的市盈率去到四十倍。

情侶不談情 講股？

　　數周後，RIM宣布，有一半以上的Blackberry用家不是從事投資銀行及所衍生
的行業，市場又好像對這公司再有厚望，現在又返回六十倍市盈率。即是說，市場
認為差不多家庭主婦、「細路仔」日後也可能會買一部Blackberry。由此可見，市
場情緒很容易會變！有一類別的產品，特別是Sentiment driven，股價有30%至40
％上落是等閒事。這種類別的行業，可能未必是「你杯茶」！

　　我懷念在北美洲時四點放工後便可駕車去湖邊釣魚的日子。有的是平凡、簡單
的生活。對我而言，現在交易時段的延長沒有真正很大的意義。每月總有數天，我
凌晨四時多才離開中環回家。昨天「早上」行到停車場取車時，見到一對情侶，神
情投入地談股票經，我心想：情侶是否應談情，為何一對情人一起和股票談戀愛？
我想世界可能變了，談情也可談股票，或者我自己Out了也說唔定，Who knows？

　　我在1989年入行，從事「絕對回報」投資已有十多年。清早四時多，遠望
IFC，我有無限感想。讓我結束前和大家分享這心底話：IFC二期有八十八層，要行
上去，你需要一段長時間，不能一步登天，但從頂樓跳下，你只需三十秒。

　　窩輪、期權、期指買賣，有幾多人可以每次賺100％？答案是零，但若你在
「投機」市場損失100％，你便一無所有，從零開始。你必須時常反思人生的價值
觀，然後再起航。投資市場變數極多，沒有必定贏家，你也毋須強求。

　　最後：「人若賺得全世界，卻賠上了自己的生命，又有何益處呢？」上主的
話。祝大家平安！
 

高爆炸力工具令人瘋狂甚至死亡！

　　財富累積是由於可以加快賺錢的速度及盡量減低賠錢的機會，只要每年有正回
報，小富可以變大富。真的嗎？

　　不要小看1仙，如每日倍增，即每次有100％回報，三十日後已是500多萬元
（美元．下同），五十五日後已是1800億元；世界第一、二大首富蓋茨同畢非德，
2007年《福布斯》富豪榜上身家分別是560億元及512億元；兩大世界首富資產的兩
倍，才可以有你「A penny double each day for 55 days」的結果！

　　信不信由你，如果你可以用最高爆炸力（你可以叫它做槓桿比率）的東西去做
方向性買賣，每次看中，世界便沒有窮人了！

　　索羅斯是現今世上最出色的對沖基金經理。強如他，複息增長（CARR）在1969
至1999年是34％。你又認識有多少位基金經理可操盤三十多年？不要說叫大家投資
三十一年（10萬元的投資，三十一年後即量子基金結束前一年，已是8.8億元），
有些人，認為三十一分鐘已好像是一世那麼久，投資觀念完全不正確。

　　我不知道有多少窩輪發行商代言人會自己「落場」玩埋一份，我的老友「健碩
人」，年多前辭去某法資大行衍生工具共同主管一職，曾對我說：「Ed，我地間行
愈推得多這類產品，我的收入也是成正比，但這並不代表客人會賺錢；以前有一些
散戶，每次我地開show也是長期fans，以為槓桿產品可以次次刀仔鋸大樹，結果贏
一次、輸幾次，只是增加賠錢的速度！」　　我曾問「健碩人」是否有點「過意唔
去」，所以決定離場？他從來沒有很正面回答我這問題，但我和「健碩人」也有多
年交情，了解到他收手的原因，是他不大喜歡投機成分太重的產品，所以一年多前
「炒老闆魷魚」。

單邊大手買純粹博一鋪

　　我在「金融圈內」的朋友中，可能你也聽過台灣的交易手朋友老陳。他是期指
天王，在市場賺了3000萬元後便收手。在以往的文章，我沒有提及的是，「老陳」
用了十六年時間去做操作買賣，不是用十六分鐘！老陳當年未到四十已離開金融
圈，做他「金融圈外」的事情，現在的溫泉飯店做得有聲有色。

　　上周我說到如何在幾個交易日內賺幾百巴仙的個案。讓我以高盛（GS）的認購
期權作例子。本年3月17日，是金融股的黑色星期一（因貝爾斯登事件令投資者擔
心美國金融體系還是否健全），4月中股市大波動，金融股沽售壓力大。4月15日
（星期二），高盛股價最低見161.68元(圖一)。5月份到期的Call，當天可在3時50
分買到。金融股在4月底強力反彈，高盛在5月2日（星期五）曾升至今年第二季高
位，即203元；5月份期權也在5月2日升至35.95元高位。

　　如屬有膽識之士，在4月中以8.5元購入一百張5月份165元行使價的高盛合約，
所動用資金便是8500元（8.5 x 100 x 100 = 85000），最高潛在回報高達300％，
即賺來25萬元，只需十四天交易日便可做到(圖二)！

　　但我可以同你講，世上沒有人可以準確掌握到在最低位買入、在最高位沽出！
同樣地，本月2日，如果你認為高盛已衝破200元，有機會再上衝，買入6月到期的
高盛200行使價Call，在最高位12元買入一百張，你動用資金120000元（12 x 100 x 100 = 120000）。上周三（即21日），高盛200元行使價6月到期Call收4元，因
正股由5月份高位下跌到上周三晚的178.6元；沒有內在值（Intrinsic Value），
只有時間值，如正股在未來數周沒有爆炸力再上升，120000美元可全部輸掉！

　　在對沖基金的領域，我從來沒見過有行家會單邊大手買Call或Put去博一鋪
的。有讀者朋友問我，有什麼必賺的方程式，在期權及窩輪市場去填補他去年年底
的損失？操盤必然有賺有蝕，你就算是一級頂尖高手，也沒有不敗的神話！我有時
和一些盤房操盤手（Proprietary Trader）分享時，都會用這句：Losses are part of trading. Learn something from them and move on！市場沒有永遠的贏
家！

　　4月中，當我用〈因付出而飽足〉作那周「金融圈內」的標題，緬甸風災還未
出現，也沒有人想到會有四川八級大地震。緬甸政府不大願意被外界各國協助提供
「緊急人道援助」，令這土地由「天災」變了「人禍」。世界上有很多災難，由於
極權政府控制新聞自由，世界各地的人便無法了解到哪處地區有災難發生（Silent
disaster）。

沒有必賺何須強求

　　我們真的沒能力去拯救全世界，但同時，We are the world！John Wood，一
位以前在Microsoft工作的要員，在1999年創辦了一個國際慈善組織，名為「Room
to Read」，目的是令世界不幸的兒童有機會閱讀書本增加知識，十分有意義。他
也寫了一本書，名為Leaving Microsoft to Change the World，是一本值得一讀
的好書。我覺得我們很難去拯救全世界，但正如《信報》近期的救援呼籲，我們真
的又可以做到很多！ 最後，投資操盤這學問是一件你窮一生精力也沒有「保證」
必賺的事情，所以毋須強求！爆炸力最高的投資工具往往會令你瘋狂，有時甚至死
亡！