投資看人生

現在美國大約有一千零十萬人失業，這是10月份的統計數字，是自1983年以來最差
的，奧巴馬（Barack Obama）大熱勝出，將成為下屆美國總統，在上周五美國時段
召開大選後首個的記者會，主要內容只有一樣：我們可以戰勝逆境（Our economy has overcome great challenges before , and we can be confident that it will do so again !）。
　　還有差不多七十天，新的美國總統將上場，香港人最實際，當衣、食、住、行
等前景都感到迷惘時，作為一個普通「打工仔」，又可有什麼盼望？

簡易方法界定大蕭條
　　我不知道全球經濟大蕭條對你有沒有影響，或你是否同意現在是否大蕭條，你
又可能會問，衰退（Recession）和大蕭條（Depression）有什麼分別？你可能也
會聽過，當你的朋友失業時，這是衰退，但當自己收到「大信封」時；這是大蕭
條！（You know we are in a recession , when your neighbor loses his job , and in a depression , when you lose your job!）　　

我在過去數月，有很多做投行的朋友也拿了Package，好運的有gardening leave，即是叫他不用工作，
但仍出糧三至六個月，這實在已是很難得和幸運了。有一些投行，找一些「不是理由的理由」，即捕即解，這是當大機構踏入非常時期的低俗手段。
 

奧巴馬「高危」
　　在影子銀行的領域（Shadow Banking System），CDO市場已經「無得做」，不
需要那麼多Product Structurer，把它「證券化」（Securitize）後賣給機構投資
者。上周中文報紙用頭版大篇幅報道的投資銀行高盛及新加坡星展的裁員潮，是意
料中事，甚至未來有更多對沖基金需要倒閉，已是「舊聞」。
　　如果華爾街未來一整年，累計有二十萬個金融職位消失，那麼，還有什麼工作
可找？我極相信，很多人「很久」或以後也再找不到一些像以前一樣的職位，the
job doesn't exist anymore！可能一些被叫「起身」的高級金融人員，還有獵頭
公司會打電話給你，但你可能發現，原先在獵頭公司工作的顧問也已被「辭去」，
因他手上已沒有任何新的mandate！你可能想：啊，Ed，是否真的那麼「灰」？時
間可以證明一切，但我建議一些打開百萬年薪工作，以及「享受慣」Bonus比薪金
還要多而又剛剛失業的「打工皇帝」，必須停下來想一想人生這條路
（Timeline），如何可有意義地繼續行下去。
　　上周三，香港時段中午，彭博資訊主管Jackson第一時間通知我們奧巴馬勝
出，我當晚也在蘭桂坊的Dublin's Jack和一些朋友，為奧巴馬當選而狂歡。
　　返回現實世界，奧巴馬未來四年的考驗十分艱巨，除了他和各國當權者要解決
信貸緊縮（Credit Crunch）、金融機構破產及面臨破產、地區及跨國企業倒閉，
筆者也相信奧巴馬是一位極「高危」在位期間會被「行刺」的美國總統！現在美國
的結構性崩潰、信貸緊縮令房地產、汽車業、高檔消費首當其衝，身在香港的你和
我，是否可風涼地說聲：「不關我事？」　　返回大行消息，上周五高盛股價創了
五十二周新低，大摩如果數周前不是得到日本三菱日聯（Mitsubishi UFJ）的注
資，可能會變成另一間雷曼兄弟。高盛股價比起一年前跌了66％，大摩在最壞的時
候，曾比一年前下跌83％，現在比一年前高位下跌幅度已收窄，但還跌了71％。
　　在操作的領域，順勢而行（Trend Following）的投資策略在10月份比任何的
方向性策略（directional trading）表現為佳，大部分也是以電腦程式、高度分
散的世界性期貨策略，不會偏重任何一個市場。
大幅波動日子未完
　　在「人腦」的操作世界，我指是discretionary，是最複雜及難以掌握的。我
曾說過，你贏到幾多次30％或40％也好，或你可再令它複式增長三十次，你最後一
次投資失利，下跌100％，你也是「一無所有」！我相信在散戶的領域，短線交
易，或者我應說用槓桿操作的超短線策略，有機會大賺，也有機會勁蝕，很難作一
個全面的統計。
　　再有一點我是十分肯定的，是很多對沖基金在2008年的最後贖回截止日期是11
月底，如果客戶想在年底「沽清」持有的投資，我相信「大波幅」的日子還未完，
我指是世界各大股票市場！
積極面對
　　在這Whipsaw market，像鯊魚牙齒一樣，上落、落上再上落，你無法準確預測
大市走勢，硬要進場入市，只會增加自己的壓力及出錯機會，無方向性的大上大
落，也是電腦程式操作基金的「賠錢區」，我特別想對還有「殘餘」資金的散戶分
享一句：一次意外、足以致命，你必須量力而為！
　　最後，無論是經濟衰退也好，全球大蕭條前奏也好，對個人及世界也是一個極
大考驗，我們只可用積極態度去面對！
　　過去數周話題太沉重了，我在多倫多一位好友寄來了電郵給我，內有「金融海
嘯套餐」菜單：
　　經濟實惠吊鹽水
　　陸續有○炒鮮魷
　　無底深潭苦瓜盅
　　酥皮迷你債券批
　　美點雙輝：
　　炒燶期指餅
　　勁蝕千層糕
　　（每席7000億美元）　　　　你看了可能會大笑或大喊！原文太長，不能盡
錄！現在的全球金融風暴，太多事情正在發生中，有時要用輕鬆的心情，才可好好
面對每一天！祝福大家！
 

Bloomberg機看一看各大銀行的風險，你會發現大摩的五年信貸違約掉期（Credit Default Swap，簡稱CDS），已抽高至1300點子，比起高盛的540點子或美銀的186點子高出很多（如你有彭博資訊機，可按GCDS）！即是說，目前以CDS作指標，大摩的風險極高。我上周四在happy hour時段，還打趣和幾位傳媒朋友說可能我「老花」，看錯電腦上的小點；結果我真的無看錯！

金融海嘯令很多人失去安全感，用

　　上周五評級機構穆廸可能快要把大摩的長期A1級別降低。評級機構Egan Jones Rating指出，大摩需要注資600億美元，用來維持正常運作！大摩由今年年初直至上周四，股價大跌了48％。上周五大摩曾比周四的收市價再跌40％，最低見6.71美元，收報9.68美元。目前的問題是，大摩會否步上雷曼兄弟後塵？

無人知哪間經紀行安全

　　目前投資者及整過華爾街，除了懷疑日本UFJ Financial可否會真的注資大摩，它的交易夥伴（Counterparty）包括其他投資銀行及對沖基金，也要再重新評估大摩的交易風險。大摩的「難以評估資產」，英國叫作「Hardest to value assets」，在上季增加13％，行內人叫它做Level 3。無可否認，大摩急於要UFJ的90億美元注資（換取差不多20％權益）。

　　試想一想，9月15日雷曼宣布破產後，大摩在9月22日宣布UFJ將會注資到現在，股價已下跌了70％。我盼望UFJ注資大摩毋須要等到原先的14日（即明天，星期二）才可以成事，給全世界一個驚喜！

　　現在用大摩作為主要經紀（Prime Brokerage）的對沖基金，在雷曼出事前後已見到五年期CDS已抽高至1000點子以上，基金出現逃亡潮，何解？雷曼兄弟破產後，已凍結了差不多600億美元對沖基金資產，做了植物人，很多行家也想把資產搬到別處，但哪間主要經紀行最安全？這好像是一個謎。

　　大摩目前的難以評估資產，已增至784億美元；上周五收市，大摩市值只是103億美元。歷史會見證，星期二（最遲明天）UFJ的注資，會否成事。全世界也希望這交易可成事（get it done right）！

外資行將炒人

　　落筆的此一刻，是星期六下午。讓我在下文，分享一下在這艱難時期，我們可以做什麼。兩個鐘前，有位美資投資銀行的老外高層，和我在中環「吹水」。他做的美資行，十二小時前錄了一段五分鐘的留言口訊（Voicemail）給全世界的員工收聽。其中一段說話，是全世界現正面對前所未有的考驗，投資銀行將會做出一些更大的tough decision，即炒更多的人！我和老外M說，你未算高級，這些level薪金未算最高，應該炒一些薪金更高、福利好又有房屋津貼的level級別人士，先會到老外M。

　　老外M只是三十多歲。他做的這間投資銀行出了很多猛人。筆者不想在此欄為M的公司賣廣告，但這間少林寺出來的政經猛人，現在努力拯救全世界，是現在進行式，但成效還是未知之數。

　　M目前是Executive Director；美資行的執行董事也有很多級別，他擔心如果被炒，會否再有這些高級職位重現。他是異型老外高級打工仔，在亞洲「搵食」，但返回老家可能無得「食」那類，因世界不斷會有更精明或有人願意收便宜一些的薪金去爭食，這是這行業的自然定律。

　　在金融海嘯下，我不知道有幾多人還有心情打電話上電台或電視台問股票的「貼士」？我在2006年中開始「金融圈內」這專欄時，已談到金融圈外的一切才是最重要。上年度首三季賺了幾多也好，我相信大部分做長倉的人，目前都是有著無限的失望。

　　教宗本篤十六世（Pope Benedict XVI）上周說：「Money vanishes, it is nothing.」（金錢沒有了，又有什麼大不了）。他還說：「he who builds only on visible and tangible things like success, career and money, builds the house of his life on sand.」（即是話，金錢、成就及事業，一切都是過眼雲煙）。很多人以為千載難逢的投資機會也變成遺憾。有很多人窮一生精力去研究股票或投資技巧也完全失效，那什麼才是最重要？

　　我無能力預測大市。我在絕對回報的操作領域，只可做好我要做的事情（try my very best）。正如教宗上周在梵蒂岡的演說：「the only solid reality is the word of God」（即上帝的話語才是永恆不變）。上帝給我們的一切，包括親情、友情、健康、有錢、無錢、才能、知識、生病、食物、飢餓、呼吸、生存及離去，都是有定時。我已覺得很富足！祝福大家！

讓我開始本周文章時，引用黃世雄兄（港交所獨立非執行董事）為我而寫的新書序（還未出版）作開場白：　　「在基金管理行業來說，『變化』根本就是遊戲規則，我們每天都要學習新的事情，在股票方面，有新的上市公司、新的業務方向、新的產品、新的服務、新的管理團隊、新的價格波動；在宏觀方面，有新的政府、新的政策、新的國際關係；在監管方面，有新的法規、新的會計規則、新的透明度、新的監管機構等等……」　　多謝黃大哥的序。

回顧過去二十年工作生涯，由以往做長倉的年代，到絕對回報的投資；由單一市場投資，到宏觀投資於世界不同市場，我的投資策略也是不斷地「變化」。槓桿，給我的投資部位有著無限的回報潛力，同時也可給予極大的傷害。

　　絕對回報（Absolute Return）的交易之道，可稱為「方向性策略」（Directional），以（1）長短倉（Equity Long７Short）、（2）宏觀（Global Macro）及（3）期貨管理（Managed Futures）作主導。我的交易之道，也介乎在「長短倉」及「宏觀策略」當中徘徊，不斷變化。

　　在不同的操作方式中，「單邊」衍生工具的大型買賣已不合時宜；在市場還「生存」的長短倉對沖盤，會在波幅大市中不斷減低槓桿比率，即De-leverage！

積少成多

　　我同你講，現在要在市場成功，必須減少虧損，以及增加「大大小小」的利潤，積少成多：我指的是股票對沖策略，也是槓桿比率比較低的策略，更加要做到「積少成多」這一點。

　　交易之道，必須嚴格執行止蝕！同一隻股票在低位不斷「掃貨」，最後又不停地做「止蝕」，這就等於你看錯方向！不明白？看下面例子。

　　讓我們看看雷曼兄弟（Lehman Brothers）的股價。在次按問題及去年年中信貸危機開始至今，金融股已成重災區。貝爾斯登（Bear Stearns）賤價以每股10元（美元．下同）售予JP摩根的同時，雷曼兄弟的流動資金能否令集團正常運作再次被質疑；雷曼在第二季錄得比預期大的30億美元季度虧損！美國財長保爾森上周四在國會還表示，沒有一間銀行是全無危險的，即No bank is too big to fail；市場即把雷曼推至今年低位！雷曼在去年上半年曾高見84元；如看一年圖，最高在去年7月中見74元，上周四最低跌至15.63元，累積跌幅達83％！

　　在對沖基金的領域，很多基金都在質疑雷曼還可「捱」多久。如果閣下是相信死貓彈（dead cat bounce）可能令你獲利，我相信你必定是「高人」，才可在每日波幅尋找高低點從中賺錢。你必須和市場、個別行業及公司保持一致的操作方向，即「順勢而行」，才有機會獲利。

　　在交易及操盤領域，有太多意想不到的事情會發生，所以不可「太」預設立場！

　　雷曼兄弟7月份到期的20元行使認沽期權（July 20 Put），7月20日到期，7月8日收市價0.84元，正股當天收22.27元。7月10日，正股收17.30元，兩個交易日正股下跌超過22％。如果看準這兩天內雷曼有機會暴瀉，在0.84元的20元行使Put會有超高爆炸力，上升至在上周四的3.85元，在四十八小時內有350％的升幅！話雖如此，又有多少人能作大手交易？因此只有二萬五千多張成交，即是說，就算那麼便宜的認沽期權，也沒有太多人願意去博一博；投機資金（Speculative Money）也變得小心翼翼！

總是乏味

　　說一句真心話，你可以花半天打電話上電台、電視台問股票貼士，然後用最高槓桿的方法不買正股，而做期權或窩輪，希望博一鋪贏大錢，但我同你講，如果真的那麼容易贏錢，世上無窮人！

　　有很多時，最大的敵人是自己，貪婪可能害死很多人！就算當你有幸買中20元行使價的7月雷曼兄弟Put，你timing一流，贏盡350％，我再讓你贏多一次350％；你如果靠投機出發，「自然定律」告訴我，你會拋棄正常的投資原則，有機會蝕一鋪勁，可能是100％，由零開始！

　　我不是索羅斯的fans，我有我的操作理念，但有一點我認為索羅斯說得很正確，Good investing is boring！我不相信好的操盤策略是要大家尋求更大的刺激！好的操盤策略很多時都是乏味的！

　　在成交量低的日子，市場也可以有很大波幅。無趨勢時，多做多錯、少做少錯、不做不會錯！

　　如果要我總結第二季在操作上的心路歷程，我會用「得來不易」來形容。投資是一場永久的耐力賽，也是最難預測的賽事，必須全心全意去做，但絕對毋須強求！我的交易及操盤之道，是「現在進行式」，不停地轉變。我不會為交易而交易，所有投資部位都必須在「可承受的風險範圍內」進行。

　　最後，炒上炒落的交易日可能帶給大家更大的苦惱。香港人（包括我在內）很多時覺得生活愈忙碌便是好事，但其實愈忙碌，有時心靈愈空虛。我們必須追尋人生活著的價值，從而令生命有價值起來。贏取「更高」的「利潤」並非重要！祝福大家！

有人問，我最喜歡和讀者分享一些什麼的訊息？在跌市的時候，讀者又想閱讀什麼的文章？圖表分析？如何賺回原先輸了的100萬元，再賺多1億元？市好的時候，金融書大賣；大調整時，好多人像迷失了方向。

上月「珠寶大王」謝瑞麟及其幼子涉及行賄及盜竊罪名成立，被判入獄三年零
三個月及五年時，我心在想，人誰無過？至於其餘三名被告，也被判入獄三年零九
個月至四年零三個月不等。各被告偽造賬目作掩飾非法回佣的大計被破，首被告謝
瑞麟在他創辦的珠寶王國出現經濟問題時「穿自己公司櫃桶底」，串謀行賄、偷竊
及偽造賬目全部罪名成立。

　　以上事件，在發展中國家可能是等閒事，在香港，甚至在廉政公署1974年未成
立前，貪污是很普遍現象。那邊廂，數周前，廉政公署拘捕二十九名人士，懷疑他
們涉及一宗窩輪的貪污案：行賄、受賄者也是「金融圈內」人，包括有四間窩輪發
行商的四名交易員、六名股票經紀，以及十八名涉嫌協助一名投資公司董事犯案；
廉署現在繼續調查此案。

監管操守不容易

　　行賄及受賄，同樣是犯法。三周前的「窩輪事件」，震動了投資銀行及散戶的
「神經線」。某美資及歐資大行的監管部，聽聞同樣地也進行了前所未有地「內
部」查核過去窩輪交易員（做開價的）、代言人的電話、電郵、開價紀錄，以及每
月的「交際費」，看有否異常的額外開支。

　　窩輪發行商通常是利用電腦程式開價，但如在股價、市況波動的情形下，交易
員也可以用人手開價（Discretionary）。人手開價當然不是異常行為，但在開市
前時段（Pre-Market），如果交易員時常棄用電腦程式作價，改用人手開價，監管
部門便可尋找一些蛛絲馬跡，看看有否特別原因這樣做。監管部門也可特別留意一
些流通量較低的窩輪開價模式。

　　還有，投資銀行監管部要監察窩輪部交易員的「開價操守」並不是容易事。要
有足夠資料對某些窩輪的造價產生懷疑，是要有系統的監察和認知模式去判斷某些
行為是否恰當，進一步了解交易員的操作手法會否構成「造市」的嫌疑。

　　這一次「食價」高達1億元的涉嫌窩輪貪污集團，受害者除了是散戶，最大受
害者是市場本身，因市場參與者對窩輪發行商失去信心，交易員的操守受到質疑。

　　廉署這次「探射燈」行動，是從貪污行為去搜集證據，至於這陰謀是否涉及市
場操控，就是證監會的監管範圍。如證據充足，則所有證據能達到沒有合理疑點
（Beyond reasonable doubt）的標準下，當事人的罪行不只是貪污，還有犯了市
場失當刑事罪行（Market Misconduct）！君子渴財，取之有「道」，而不是盜竊
的「盜」！

　　我信自然定律，天理循環！天大地大，有寫不盡「人性貪婪」的故事。行賄、
受賄等事件，不只在金融圈或商界發生，在上世紀八十年代末，港英政府年代，也
有一名律政高官，因投資祖家紐西蘭果園生意失敗，債台高築，而墮入貪污（受
賄）的不歸路，結果也受到法律制裁。

　　返回操盤領域這話題。我的顧問工作中，有很多是交易手、傳統或對沖基金經
理。操盤投考各人通常都有一些「必殺招數」，但沒有必賺方程式。

　　最近認識一位做全球長短倉（Global Long / Short）的操盤人M。M目標是在
今年賺4000萬元（美元．下同），他管理的資產差不多2億元。他用的槓桿比率，
可高達額外四倍；即是，2億元可再「借大」8億元，操控一個10億元的組合。他大
約持有三十至四十隻股票，也可靈活由長倉主導（Long Biased）變至短倉（Short
Biased），或長短倉均等（Market Neutral）。

　　在我日常工作中，主要經紀行（Prime Broker）是最主要的合作夥伴，它是給
對沖基金須要借貸時（leverage）的主要來源，但你會對主要經紀「又愛又恨」。
主要經紀可收取龐大的利息收入，如基金的槓桿比率偏高。落筆的此一刻，油價高
企、美國經濟數據也未如理想，長短倉對沖基金，必須有清晰的「Judgement
Call」，才可以有潛在的正回報；一些好的股票，我觀察到現在已是高單位數字的
P/E，有些估值比起現在股價，已達致低於「Net Cash」的情形！

　　再講M的投資部位。M在數年前，當基金還是細小的時候，曾經試過做大兩倍之
多（300％ Net Long）！在大市急速調整下，組合很快便輸掉30％，現在M的淨長
短倉部位（Net Position），不會多於100％；即是說，如果長倉是130％，短倉部
位是40％，淨投資部位（Net Position）只是90％。主要經紀，通常你「借貨」及
「借貸」也是愈多愈好。但我同你講，世界上很多事也有自然定律：借得愈多、輸
得愈多！

　　文章出版的今天，還有十一個交易日，本月及第二季度就完結。我有兩位行家
朋友J和K，在大調整的第一季下，對沖基金資產淨值下跌了30％至40％。上周他們
分別告訴我，決定把基金關掉，把資金歸還投資者，因追回這30％至40％損耗，便
要有60％至80％的回報，如何在半年內追回這數目？加大每次部位風險去落場，但
值得嗎？

投資處處有風險

　　J決定放長假。行家K對我說，會用半年時間去澳洲學駕駛小型飛機及學跳降落
傘，然後再作打算。J和K都是四十有多，身家也甚豐厚。J和K這些小休，好像八、
九十年代的「有底」移民一樣，去北美或澳洲坐「移民監」時，其實享受人生幾
年，這又未必是一件壞事。

　　返回正題。如何可以取之有「道」？我相信每個人也有自己的手法。我不相信
什麼「一世無憂」的投資儲蓄計劃，因投資處處也有風險。做生意，一念之差，有
時也可以賠很多冤枉錢，走很多冤枉路。敵不過心魔的人，有時想賺大錢，利欲薰
心下犯了大錯，沾沾自喜之時其實犯了法，結果在獄中度過。

　　取之有「道」，不可能是盜竊的「盜」；所以賺錢之「道」，必須在正當途徑
取得，而不是偏門的橫財！