投資看人生

Bloomberg機看一看各大銀行的風險，你會發現大摩的五年信貸違約掉期（Credit Default Swap，簡稱CDS），已抽高至1300點子，比起高盛的540點子或美銀的186點子高出很多（如你有彭博資訊機，可按GCDS）！即是說，目前以CDS作指標，大摩的風險極高。我上周四在happy hour時段，還打趣和幾位傳媒朋友說可能我「老花」，看錯電腦上的小點；結果我真的無看錯！

金融海嘯令很多人失去安全感，用

　　上周五評級機構穆廸可能快要把大摩的長期A1級別降低。評級機構Egan Jones Rating指出，大摩需要注資600億美元，用來維持正常運作！大摩由今年年初直至上周四，股價大跌了48％。上周五大摩曾比周四的收市價再跌40％，最低見6.71美元，收報9.68美元。目前的問題是，大摩會否步上雷曼兄弟後塵？

無人知哪間經紀行安全

　　目前投資者及整過華爾街，除了懷疑日本UFJ Financial可否會真的注資大摩，它的交易夥伴（Counterparty）包括其他投資銀行及對沖基金，也要再重新評估大摩的交易風險。大摩的「難以評估資產」，英國叫作「Hardest to value assets」，在上季增加13％，行內人叫它做Level 3。無可否認，大摩急於要UFJ的90億美元注資（換取差不多20％權益）。

　　試想一想，9月15日雷曼宣布破產後，大摩在9月22日宣布UFJ將會注資到現在，股價已下跌了70％。我盼望UFJ注資大摩毋須要等到原先的14日（即明天，星期二）才可以成事，給全世界一個驚喜！

　　現在用大摩作為主要經紀（Prime Brokerage）的對沖基金，在雷曼出事前後已見到五年期CDS已抽高至1000點子以上，基金出現逃亡潮，何解？雷曼兄弟破產後，已凍結了差不多600億美元對沖基金資產，做了植物人，很多行家也想把資產搬到別處，但哪間主要經紀行最安全？這好像是一個謎。

　　大摩目前的難以評估資產，已增至784億美元；上周五收市，大摩市值只是103億美元。歷史會見證，星期二（最遲明天）UFJ的注資，會否成事。全世界也希望這交易可成事（get it done right）！

外資行將炒人

　　落筆的此一刻，是星期六下午。讓我在下文，分享一下在這艱難時期，我們可以做什麼。兩個鐘前，有位美資投資銀行的老外高層，和我在中環「吹水」。他做的美資行，十二小時前錄了一段五分鐘的留言口訊（Voicemail）給全世界的員工收聽。其中一段說話，是全世界現正面對前所未有的考驗，投資銀行將會做出一些更大的tough decision，即炒更多的人！我和老外M說，你未算高級，這些level薪金未算最高，應該炒一些薪金更高、福利好又有房屋津貼的level級別人士，先會到老外M。

　　老外M只是三十多歲。他做的這間投資銀行出了很多猛人。筆者不想在此欄為M的公司賣廣告，但這間少林寺出來的政經猛人，現在努力拯救全世界，是現在進行式，但成效還是未知之數。

　　M目前是Executive Director；美資行的執行董事也有很多級別，他擔心如果被炒，會否再有這些高級職位重現。他是異型老外高級打工仔，在亞洲「搵食」，但返回老家可能無得「食」那類，因世界不斷會有更精明或有人願意收便宜一些的薪金去爭食，這是這行業的自然定律。

　　在金融海嘯下，我不知道有幾多人還有心情打電話上電台或電視台問股票的「貼士」？我在2006年中開始「金融圈內」這專欄時，已談到金融圈外的一切才是最重要。上年度首三季賺了幾多也好，我相信大部分做長倉的人，目前都是有著無限的失望。

　　教宗本篤十六世（Pope Benedict XVI）上周說：「Money vanishes, it is nothing.」（金錢沒有了，又有什麼大不了）。他還說：「he who builds only on visible and tangible things like success, career and money, builds the house of his life on sand.」（即是話，金錢、成就及事業，一切都是過眼雲煙）。很多人以為千載難逢的投資機會也變成遺憾。有很多人窮一生精力去研究股票或投資技巧也完全失效，那什麼才是最重要？

　　我無能力預測大市。我在絕對回報的操作領域，只可做好我要做的事情（try my very best）。正如教宗上周在梵蒂岡的演說：「the only solid reality is the word of God」（即上帝的話語才是永恆不變）。上帝給我們的一切，包括親情、友情、健康、有錢、無錢、才能、知識、生病、食物、飢餓、呼吸、生存及離去，都是有定時。我已覺得很富足！祝福大家！

健康比財富珍貴得多！　

專業投資者，特別是以「技巧為本」的操盤人、對沖基金經理，要把管理資金擴
大，必須有絕對回報（Absolute Return），機構性投資者才會考慮。

　　上周我說到索羅斯（George Soros）的量子基金，由1969年至1999年經歷了三
十一年的「正」回報，有兩年時間更有三位數字回報，複式增長（CARR）高達34
％。不錯，如果當年最低的投資金額是100萬美元，到1999年回報已是88億美元，
足夠在Forbes榜上有一席位。

有自信與自視過高

　　同樣道理，如果索羅斯在1980年輸掉99％的資產，我相信他也很難成為今天的
大慈善家。有很多人都誤解對沖基金的運作，以為一定是高風險的投資途徑，實際
上未必如是。

　　一名好的操盤手必須有自信，但永不可以自視過高、太有立場，因市場不斷地
變化。我有自己的操盤哲學，我也不是索羅斯的超級fans，但有一樣東西我十分認
同他的，是「好的投資技巧是乏味的」；英文更加貼切：Good Investing is
boring。你不需要有很大動作！

　　我覺得有很多人，特別對宏觀投資方法（Global Macro）有很多誤解，以為一
定是用衍生工具作單邊大買賣，操盤人要看經濟大氣候，如利率、通脹、失業情況
及貨幣變化等等。其實，宏觀投資也可以精選股票為重心，如1969至1980年，當索
羅斯和羅傑斯（Jim Rogers）拍檔的時候，他們便以選股票作為量子基金投資的主
力重心。

　　不要忘記，投資市場是不斷變化的。1970年代，芝加哥期貨交易所（CME）的
投資產品有限，當時的CBOT和CME期貨產品，貨幣期貨還在研究中，尚未全面推
出，仍以農產品期貨為主。

　　在自己的操盤領域，我也由十多年前以長倉為主，去到全世界投資。基本分析
及技術分析在現今的投資世界，已不可能是操盤人作投資決定的主要考慮元素，它
們只是一個 tool，（工具）而已。很多時，資金流向（money flow）、市場情緒
（market sentiment），以及大戶的資金進入（你也可把大戶解作大鱷），把大市
每日的上下波幅擴至極限。

操fit再搏命

　　一年多前，我講到你必須保持最佳身體狀態才落場。投資銀行自己盤房
（Proprietary Desk）的操盤手，通常二十多歲到三十歲中，已是黃金時期。在我
的對沖基金顧問工作，也認識不少MD（Managing Director），做買賣的多數都是
三十來歲，再上一層已是管理層，唔會再落場「搏命」。

　　再講索羅斯（1930-）。他1969年才成立量子基金，當年已是三十九歲，開始
踏入中年，如何可以操 fit 自己？有健康的身體及清晰的頭腦，去面對市場？我
同你講，操 fit 自己身體是十分重要的。全球最大型債券基金主腦格羅斯（Bill
Gross），每天至少會跑步一個半小時，或做同等時間的瑜伽。量子基金的前合夥
人、現在的「商品大王」羅傑斯，是長跑專家；量子基金首腦索羅斯，是超級網球
高手。在運動的時候，也有助隔絕市場雜音。正如我以往所講，You want to be
disconnected！

　　當我十多年前還在多倫多的時候，有一位略為肥胖的老外trader朋友，放工後
必到Bay夾Wellington的酒吧蒲（他說工作壓力大）。有次他搭長途機，因血管栓
塞後中了風（stroke），幾星期後便去世了，那時他才三十七歲。

　　由於工作上的關係，我有時要早上四時才離開辦公室。我中環的辦公室，剛好
也是在蘭桂坊。從五樓的露台望下，差不多黎明時分還有很多「醉貓」。有時我也
很難理解，在極醉及疲倦下，這些大行的trader，如何在早上八時半還可以有清晰
頭腦去判斷大市？難道真的可以「毋須睡眠」？

　　如果你和我一樣，是踏入人生的「下半場」，又如果你極喜歡啤酒或葡萄酒，
請留意一下你是否有高尿酸（Uric Acid）。十多年前，我一路工作一路讀MBA，在
多倫多大學有幾位老外同學，每次做case study的時候，便拉大隊到學校的酒吧
（Pub）研究case。我也是當時才學識飲啤酒，但當時是每人叫一個Pitcher飲的，
而加拿大的一個Pitcher最少三公升！回想，我也覺得當時飲得很過分。十多年後
的今天，所有酒類，在我而言，任何飲用也是「限量版」了。再談尿酸這問題，所
有黃豆、豆芽類食品、肝、腎、腰、心，都是高普林（Purina）食物，如果你長期
在Happy Hour食花生加啤酒，有一日你突然腳痛，你要小心，可能你已是尿酸過
高，你可以痛到行路也成問題。

　　在操盤的領域，「身心俱煉」，我極少談到身體的鍛煉，今天可算是「例外」
的一次。

　　健康就是財富。健康也比財富珍貴很多很多。1975年，已是三十三年前的事
了，先父是西醫，但能醫不自醫。他是工作、工作、再工作那類人，他也是從來不
運動的人，結果因工作過度，後來中了風，四十三歲便去世了。很多年前，我還埋
怨父親，工作狂也是很不負責任的行為，因我當年還是「豆丁」，沒有很多和他相
處的時間，而我也不大認識他，是我和家人一生的遺憾。

「唔做好過做」

　　今天是節日，你也可能可以鬆一鬆，做一些買賣投資以外的事情。我叫大家注
意健康，是由於香港人生活緊張，節奏快。有時我講到投資需要時間，有人會問
我，錢生，有咩可以在上午開市時段必賺10％？答案是有，走去做運動，健康身
心，不可以用錢去衡量！

　　又到了「唔做好過做」的月份。究竟是否所有人Sell In May and Walk
Away？我不知道。我做主要經紀（Prime Broker）的朋友和我講，他們的客人（對
沖基金）交投淡靜。月中後會否有變，無人能預知；正如我所講，市場沒有一天是
Typical Day。
 

沒有人能永遠準確預測大市。投資者可控制的事情有三樣：一、及早離場；二、分
散投資；三、嚴格執行出入市次數。

窩輪用作投機可行性

　　大市愈波動，利用窩輪作投機活動的風險愈高。當一般投資者認為正股太貴
時，他們可能會買一些成本較低但槓桿效應較高的窩輪作投機用途。

　　正股價格上升或下跌會影響窩輪價格。此外，窩輪的時間值每日不斷損耗，如
盲目溝淡（舉例，下跌了百分之十時，再入市減低平均買入價），希望正股股價反
彈，其實是極之危險的行為。在拋上拋落的波動市，當你買窩輪作投機時，在你
「落飛」的那一刻，引伸波幅已經是偏高。反覆的市況，即是代表「無方向感」，
而當你不知如何下手時，你便應該忍手！

股票大調整，如何是好？

　　利用期權策略補救正股損耗（Stock Repair Strategy Using Options）。

　　當股價下跌了百分之二十、百分之三十甚至百分之五十時，如增長股的股價仍
然有機會上升，「期權補救策略」可以減低股價下跌的損失。

　　例如，如果有一天甲公司的股價在九十元（美元．下同）徘徊，但基於某種原
因，股價下調差不多百分之四十四至五十元。在沒有進行任何槓桿買賣的情形下，
投資者可能有以下決定或反應：止蝕；等；賣出同等數目的認購期權（Write
Call），但收回的期權金有限，一旦正股股價上升，正股可能會被Call走；溝淡，
買入更多的股票，減低平均買入價。

　　「期權補救策略」必須在正股股價有機會回升才可運用。假設投資者於一月份
以每股九十元買入一萬股甲公司的股份後，甲公司的股價下跌至五十元。他可考慮
以三月份到期的認購期權，進行以下的期權補救策略：　　買入一百張五十元行使
價的Call（Buy Call）　　賣出二百張六十元行使價的Call（Write Call）　　視
乎收回的期權金金額而定，這策略不一定需要成本。（註　每張北美期權合約可讓
投資者於特定時間控制一百股相關的股票。一百股是每張合約單位。）　　進行上
述策略時，如果行使價為六十元的Call的價格是三元二角五仙，投資者會收到六萬
五千元期權金（即三元二角五仙×二百張×一百股）。另外，假設行使價為五十元
的Call的價格是六元，投資者需付出六萬元（即六元×一百張×一百股）。故此，
投資者可先收取五千元差價。

　　如果正股價格上升十元至六十元，行使價為五十元的Call會為投資者帶來十萬
元的回報（六十元減去原先的五十元，即十元×一百張×一百股）。連同早前收取
的五千元，以及持有正股的回報十萬元「即（六十元減五十元）×一萬股」，期權
策略為投資者帶來的總回報是二十萬五千元。扣除因正股價格由九十元下跌至五十
元所帶來的四十萬元損失，投資者的組合只虧蝕十九萬五千元。

　　於三月份時，投資者可重施故技。如果正股當時的價格是六十元，投資者可考
慮利用於五月份到期，而行使價為六十元及七十元的Call，再次進行上述策略。

風險控制、量力而為

　　期權補救策略是一種可以考慮的策略。縱使正股於二個月內沒有上升，投資者
也可以收到五千元。然而，假如正股在一月至三月期間衝上六十元或更高，投資者
則無法享受「再上升」的「樂趣」。（註　心水清的人可能會發現，以上的策略是
做了一個 Bull Call Spread 及 Write 了等同一萬股的Covered Call。）　　
Reminiscences of a Stock Operator 一書值得參考。一代投資大師 Jesse
Livermore 生於一八七七年，死於一九四○年。他擅長投機買賣，全盛時期擁有過
億美元身家，Livermore 短短的六十三年人生中，有風光的日子，也有失落的時
候。最可惜的是，他最後因嚴重虧損，吞槍自殺，死在酒店房間。市場上的賺與
蝕，一切都會成為過眼雲煙。

　　投資是一場永久的耐力賽，要成為一個理智的投資者並不簡單。凡事應量力而
為，毋須強求！